投资要点：
自主品牌布局全球，存量与增量市场齐头并进。自年从德国引进利勃海尔第一条电冰箱生产线开始，海尔一直在发展道路上秉承着全球视野以及兼容并包的成长基因。年10月公司发行D股，并已在9月宣告已签订协议Candy%的股份收购协议，结合此前所并入的公司的GEA、三洋AQUA以及FP，公司在全球的自主品牌布局已经基本完成。依据Euromonitor数据，年全球大家电零售市场规模达亿欧元，-年五年年均复合增长率可达6.1%，仍维持稳健增长态势。我们判断未来在面对北美欧洲等成熟市场，公司将与海外自主品牌进一步实现协同，推动提升份额冲击存量市场；面对以印度为代表的增量市场，海尔的优先布局亦有望使其享受家电渗透率快速提升的红利。
高端品牌助推盈利，产品各端稳健成长。卡萨帝品牌在国内高端具备相当的影响力，依据中怡康数据，H1卡萨帝品牌在1.5万元以上的空调市场、1.5万元以及2万元以上的冰箱市场、1万元以上的洗衣机市场，份额分别达到31%、42%、42%、74%，领先优势明显。我们推算18年卡萨帝整体收入规模超60亿元，占国内整体产品端收入比重达6%，我们判断在公司继续打造产品及品牌双高端化趋势之下，卡萨帝品牌业务收入未来三年仍有望维持30%以上年均复合增速，并且卡萨帝品牌占比的持续提高，有望推升公司整体的业绩规模及盈利能力。
内部优化持续，集团白电旗舰等待启航。公司架构日益清晰，青岛海尔的白电旗舰定位确立，而伴随着集团资产的注入，由早期集团运营模式导致的关联交易问题已经基本解决。同时年公司对渠道业务进行策略调整，选择主动退出低盈利的三方品牌分销业务，18H1三方品牌业务在整体渠道收入占比进一步下降为6%，海尔品牌与三方品牌的竞争亦将成为过去式。另一方面年起公司数期员工持股计划循环推进，我们认为核心管理层的持股比例亦将逐步加大，高管团队与股东权益结合更为紧密。
投资建议与盈利预测。针对当前全球范围内的存量以及增量市场，公司正逐步完善其自主品牌布局，伴随集团内部协同的逐步释放，公司在全球家电份额有望继续提升。而在国内市场方面公司产品及品牌的双高端化，为整体业绩规模及盈利能力带来有效弹性。我们预测18-20年公司EPS分别为1.22元，1.34元以及1.58元。参考自身历史及可比公司估值，给予19年12x-15xPE估值，对应合理价值区间16.08-20.10元，维持“优于大市”评级。
风险提示：终端需求不及预期；海外协同不及预期，商誉减值风险；内部整合不及预期。
1.秉承全球视野，坚定自主品牌发展
1.1发行D股收购CANDY、吹响进*欧洲号角
年10月24日，青岛海尔以每股1.05欧元的价格在德国法兰克福中欧国际交易所D股市场发行共计2.65亿股，募集资金达2.78亿欧元，成为中欧所D股市场的首家上市公司。
当我们放眼公司发展的过往，可以说海尔自成立之初便已经注入了放眼全球的文化基因。自年从德国引进利勃海尔第一条电冰箱生产线开始，海尔一直在发展道路上秉承着全球视野以及兼容并包的成长基因，并且始终敢于争当市场先驱。因而这一次登陆欧洲二级市场，亦是海尔自身基因文化再次诠释，是公司继12年收购FP打开澳新市场，16年收购GE逐鹿美国市场后，全球自主品牌战略的延续。我们认为此次的D股发行将会是公司在欧洲市场布局的重要组成部分，并且对欧洲区业务拓展进行离岸募资也是公司在当前*策坏境下的最优选择。
年海尔品牌在大家电零售量占全球市场的10.6%，连续九年蝉联全球第一，在中国地区位列第一、收购GE后在美国地区位列第二，而年公司在欧洲地区整体市场份额为2.3%，位列第九份额提升空间极大。
从公司收入增长规模看，年起一方面集团海外资产开始注入上市公司体内，另一方面公司自身亦开始直接操刀跨国性并购，海外规模扩展显著。H1公司海外收入占比已达40%，成为公司不可或缺的业务板块。我们认为D股的发行募资，一方面将给公司提供的重要欧元资金，继续为欧洲市场进行战略规划提供粮草，另一方面能够继续提升海尔在全球范围的品牌影响力，加强自身全球布局。
依据Euromonitor数据，年全球大家电市场零售额规模达亿欧元，其中欧洲市场占整体20.3%达亿欧元，继亚太地区、美洲地区之后位列第三，规模不容小视。并且从整体成长性来看，依据Euromonitor预计欧洲市场-年五年年均复合增长率可达3.6%，空调及冰箱有望成为行业规模扩张的有力品类。
年9月28日，海尔欧洲已与相关方签订协议，将以4.75亿欧元价格现金收购Candy公司%股份，进*欧洲市场的号角已经吹响。此次若能成功并入Candy公司，有助于海尔利用Candy现有的品牌及渠道，协同产品快速进入欧洲市场，进一步完善自身的全球品牌布局。
Candy公司成立于年，创始人为EdenFumagalli，目前实际控制人仍为Fumagalli家族，股权结构清晰。BeppeFumagalli、AldoFumagalli及两人合资控股的AlbeFinanziariaS.r.l分别持有Candy公司30%、30%及40%的股份。收购完成后将由海尔境外全资子公司海尔欧洲持有Candy%股份。
Candy在年成功研制第一台全自动滚筒洗衣机，以“Automatic”命名，开启洗衣机的现代化。在-期间亦兼并了众多欧洲品牌，并于年收购中国金羚洗衣机。目前公司旗下包括Candy及Hoover两大主力品牌，均在欧洲市场拥有较高知名度。拥有位于欧亚两洲合计6大专业生产基地、超过45个子公司和代表处，以及多个售后服务中心与余名服务专员。
依据公司披露数据，年Candy实现营业收入11.48亿欧元，较16年同比增长14%成长性良好。目前公司旗下主要为洗衣机、厨房电器、小家电、冰箱和售后服务与其他业务五大板块，年洗衣机业务收入规模占比约为49%。17年净利润为0.22亿欧元，相对于16年1.21亿欧元，盈利能力有所波动，但从EBITDA看，及17年分别为0.亿欧元及0.亿欧元，经营性利润维持良好态势。
Candy在欧洲市场较为优异的营收规模及经营水平、加上成熟的品牌分销网络和工厂及研发中心，以及其欧洲市场独立品牌的稀缺性，并考虑到对海尔在全球化布局的战略价值，我们认为Candy的收并值得支付一定溢价。并且我们认为海尔入主后双方在渠道、技术、成本端均有望产生协同。若并购成功将成为海尔在全球布局上的重要组成。
1.2整合GE发挥协同，逐鹿北美寻求突破
并购海外家电品牌并非公司的突发奇想，而是循序渐进的全球自主品牌战略规划。年1月，青岛海尔与通用电气签署了《股权与资产购买协议》，以54亿美元的价格现金收购通用电气家电业务相关资产（GEA）。16年6月，正式交割支付为56.1亿美元（包括运营资本调整，小天鹅股权调整及交易税费等）。通用家电本是GEAppliancesLighting（通用家电和照明）中的一个业务报告单元，本身并非独立的公司。海尔本次收购主要涉及了GE旗下10家家电业务相关的全资子公司股权以及2家合营企业股权。
收购过程中青岛海尔全资子公司HaierUSApplianceSolutionsInc向国家开发银行申请约为33亿美元贷款用于对GEA的并购；青岛海尔和海尔集团将作为保证担保方，此次收购完成后公司产生商誉约29.9亿美元，16年底GEA并表商誉达亿元，受到汇率波动影响，17年GEA并表商誉减为亿元。
参考GE折合人民币口径财务报表，GEA业务及年实现收入规模为.85亿以及.5亿元；年并表收入为亿元（年6月并表），而全年并表收入为.9亿元，GEA-年三年年均复合增速为8.4%
品牌层面看，GEA旗下拥有Hotpoint、GEArtistry、GE、GEProfile、GECafé和Monogram六大品牌体系，覆盖高中低端各细分市场。而从市场占比看，依据Euromonitor数据，年海尔与GE结合后在美国冰箱及厨电市场零售量份额占比第一，冰箱市场占比达25.6%，厨电市场占比达26.0%；洗碗机及洗衣机市场份额位列惠而浦之后，占比为22.5%以及14.7%。
GE并表海尔体系后有望在采购及市场方面产生有效协同。采购协同方面：GEA进入海尔采购体系后，对于过往的共用供应商可通过整合采购量、对标价格等进行集中采购。依据年报数据，海尔在年全球实现年内协同价值万美元，进一步加大的成本端优势。
市场协同方面：在美国市场端，年海尔已整合GEA与TheHomeDepot等美国主流大型零售渠道建立战略合作关系；在国内市场端GEA亦有望助力海尔整体产品线，有望加强公司在国内市场厨电布局，依据公司18年中报数据GEA品牌在中国市场体验店数量已达11家。
依据公司所披露的GEA备考文件，-15年GEA业务整体毛利率情况高于30%。另一方面参考持有GEA股份的HaierUSAPPLIANCESOLUTIONS,INC的净利润水平，推算17年GEA净利率约为4%。而整体收入占比方面，18H1GEA在海尔海外业务收入占比达65%，占整体收入比重为26%。
整体看美国家电市场发展较为成熟，在我们行业专题报告《中美日三国市场产品及渠道加价倍率比较》1220中，亦比对了美国家电企业与渠道端的情况。而17年GE在海尔的整合帮助下与TheHomedepot等北美主流的家居园艺渠道龙头建立战略合作，我们认为是其在渠道拓展中的重要布局。GE在18上半年美元口径下收入增长11%，显著优于行业整体，亦验证了渠道拓展所带来的动力。我们认为未来GE品牌在北美市场地位稳固，落实北美家电行业规模增长的同时，配合海尔在生产端的产品协同，冲击北美存量市场提升整体份额。
1.3自主品牌布局全球，存量与增量市场齐头并进
青岛海尔近年来连续并购重组日本三洋白电业务、GE家电业务以及新西兰FisherPaykel业务。旗下已经整合海尔、卡萨帝、统帅、GEA、FisherPaykel、AQUA六大品牌，加之目前瞄准的欧洲品牌，公司在全球自主品牌的布局稳步推进。
除品牌渠道端的战略布局外，公司在产能方面亦不落后。截至H1，海尔在全球范围内拥有24个工业园区共计家工厂。H1总产能超过万台，其中电冰箱设计产能达到万台，洗衣机设计产能达到万台，空调设计产能达到万台，厨卫设计产能达到万台。
我们认为公司未来除国内市场上的稳步增长外，海外市场提供了更具想象力的空间。依据Euromonitor数据，年全球大家电零售市场规模达亿欧元，-年五年年均复合增长率可达6.1%，仍维持稳健增长态势。
分地区看亚太及南美地区未来五年年均复合增长有望达到7.4%以及8.0%，仍主要受益于发展中地区家电产品渗透率的提升，成为推动全球家电规模增长的动力。而北美和欧洲地区在年全球零售规模占比达17.2%以及20.3%，作为两大最高权重占比的地区，亦将是未来企业争夺市场的关键。
从渗透率角度，依据Euromonitor数据，亚太地区的发展中国家空冰洗产品渗透率仍处于较低水平，对标中日两国接近%的渗透率，增量市场的成长潜力充足。其中人口基数众多的印度市场亦更受